外部环境不笃定性增大，而国内处于政策空窗期，权利商场上攻动能不及，债券的避险属性突显成濑心美快播，鼓励国债收益率再度下行。

　　11月以来，国债期货稳步上行，四大品种主力合约先后创出阶段性高点，即使是走势相对较弱的30年期国债期货主力合约也已树立9月下旬跳空白口。国债走强的背后不仅有风险偏好的助推，更有本身逻辑的驱动。

　　图为好意思元指数和好意思元兑东谈主民币汇率走势（单元：点、元/好意思元）

　　自11月初特朗普胜选后，“特朗普交游”并未停歇，跟着内阁东谈主选的不竭笃定，商场对特朗普买卖政策等干系担忧升温。大类金钱对此作念出反馈，其中汇率的阐发最为直不雅，11月下旬在岸东谈主民币兑好意思元一度冲突7.25关隘，较月初着落超2%。除了源自好意思国的“担忧”成濑心美快播，朝韩、中东、俄乌的地缘方式也一度打压商场风险偏好。重复刻下处于国内务策空窗期（11月中旬到12月上旬），权利商场上攻动能不及，债券的避险属性突显，鼓励国债收益率再度下行。适度11月27日，10年期国债现券收益率下行跌至9月24日2.06%的低位。

　　11月债市的高涨并非一蹴而就，行情中也有一些“插曲”。商场最为存眷确当属场地化债带来的供给增量。从各省市依然泄露发债的运筹帷幄看，永恒限和超永恒限的场地债占比超一半，范畴辞谢小觑，这亦然此前投资者宠爱笃定性较强的中短久期债券的主要原因。11月中旬，央走运行加码公开商场投放，25日MLF续作9000亿元范畴略超预期，阐发出呵护流动性以合营发债的意图，供给担忧消退，超长债加快补涨。骨子上，笔据笔者测算，四季度政府债刊行压力不大，加上2万亿元的荒芜再融资债刊行额度，四季度政府债的供给范畴基本抓平客岁同时。

　　另外，近期稳增长政策预期再度升温。11月25日，中国国新和中国诚通公告显现，两家央企获批刊行的稳增长扩投资专项债共计达5000亿元，用于重心赈济“两重”“两新”阵势投资，主要包括紧要蛊惑更新及技能改变投资、紧要科技翻新阵势投资、紧要计谋性新兴产业投资等，鼓励经济高质地发展。在此配景下，由央企替代城投刊行专项债有望提振商场对后续增量政策的预期。因此，商场对后续增量政策出台充满期待，不排斥12月财政政策络续加码的可能。

　　自2024年9月底政策“组合拳”出台后，商场对政策转向“宽货币+宽信用”组合竣事共鸣，而不合在于股债强弱能否发生切换。从历史训戒看，“双宽”组合对股市的利好往往强于债市，但并不一定导致债市转熊。复盘历史不错发现，政策转向“双宽”初期往往出现股债双牛行情，尔后期股债强弱会笔据信用树立情况阐发分化。比拟典型的例子是2014年8月和2019年1月运行的两轮宽信用周期。前一轮最终演绎为基本面弱树立，监管从严，股市转熊，债市长牛。后一轮资格基本面积极变化，股市走强、债市走弱，但随后财政政策转向中性，股债均堕入飘荡行情。由此可见，宽信用周期中债市发生逆转的必要条款是基本面出现超预期的改善信号，或是货币政策转头常态化。

　　图为中国国债收益率走势（单元：%）

　　推敲来岁外部经济环境的不笃定性增大，国内务策拉动内需企稳的蹙迫性较强，后续政策加码以促进破钞企稳是大约率事件。但值得防范的是，本轮信用延迟靠近一定握住。货币政策仍会积极发力，裁减实体融资资本，以促进信用重回延迟区间。外部环境方面，2025年上半年好意思联储大约率络续降息，而特朗普对于推升通胀的政策鄙人半年落地概率较大。因此，对中国央行来说，不管从拉动内需急迫性推敲，照旧从外部流动性环境变化推敲，2024年年底至2025年龄首均是流动性宽松的极佳窗口期。

　　在国债收益率弧线相对平坦的情况下，货币政策最凯旋灵验的操作当属调降政策利率怒放广谱利率下行空间。假定2025年中国经济呈现树立态势，按照年内7天期逆回购下调两次30BP推算，10年期国债收益率波动区间为1.7%~2.2%。基于对国表里政策实行节拍的推演，笔者合计，2024年末至2025年一季度利率下行趋势笃定性较强。当今部分投资者依然运行抢配国债成濑心美快播，新一轮高涨行情正在酝酿。（作家单元：一德期货）